盛松成 孙丹：积极探索人民币作为类避险货币的可能性
作者：盛松成系中欧国际工商学院教授、中欧陆家嘴国际金融研究院高级学术顾问；孙丹系中欧陆家嘴国际金融研究院研究员
美元及美国国债曾被视为全球避险资产的基石，但2024年四季度以来，美国财政和信用风险上升引发市场担忧，出现了美元信用危机的苗头：一方面，美债规模高企且多次触及债务上限，美债市场供给过剩与需求疲软并存，价格波动加剧；另一方面，美国政府为应对贸易赤字激进调整对全球贸易货币的关税政策，削弱了市场对美元资产稳定性的信心。在此背景下，全球外汇储备多元化趋势加速。2024年底，美元在全球外汇储备中的占比降至57.8%，为近30年来最低点。各国央行购金量在2024年四季度单季净买入达333吨，同比激增54%；2025年4月以来，金价急剧上升10%。美元和美债的避险功能加速削弱，为人民币填补安全资产缺口提供了可能性。
一、避险货币的条件
避险货币通常是指在全球金融危机或市场剧烈波动时期，因避险资金流入而相对升值的货币。瑞士法郎(CHF)和日元(JPY)是非美货币中的两大传统避险货币，它们的避险地位是历史演变和政策塑造的结果。
瑞郎长期受到瑞士坚实的经济基本面支撑：人均GDP较高，并伴随着经常项目顺差和巨额对外净资产。在布雷顿森林体系时期，瑞郎与黄金挂钩，上世纪70年代后对美元大幅升值。每当欧洲出现政治或经济危机，避险资金都会大量流入瑞士，推高瑞郎汇率。二战后日元曾长期采用固定汇率，并不具有避险功能。1973年日元汇率自由浮动，在80年代中的“广场协议”后，日元大幅升值，日本开始出现持续经常账户盈余，同时成为全球主要净债权国。 90年代以后，日本进入低增长低通胀的时代，利率降至接近零，这使日元成为全球套息交易货币 ：投资者借入低息日元去投资高息资产。由于日本具有庞大的海外净资产，每当风险爆发，资本回流，就会抬升日元需求。2008年全球金融危机、2016年英国“脱欧”公投引发资金避险时，日元兑美元均迅速升值。
瑞士和日本的历史经验表明，避险货币的形成需要满足一系列条件。一是发行国政治稳定、法律体系完善，不会出现政策失控或资产冻结等极端风险。二是发行国拥有稳定的经济基本面，较低且可控的通胀率、相对稳健的财政状况和可持续的债务水平，这确保其货币在长期内保持购买力，不会因为恶性通胀或债务违约而大幅贬值。2025年5月，日本长期国债认购不足，日元的避险吸引力下降，尽管日本央行已退出负利率政策，日元仍然疲软，兑美元汇率一度跌至34年来的低点，即证明了这一条件的必要性。三是发行国往往是全球净债权国，拥有庞大的净对外资产头寸和经常账户盈余，使得该国在危机时有能力“赎回”海外资产、稳定本币价值。日本净对外资产占GDP比重多年在80%左右，瑞士则高达120%以上。四是避险货币一般需要较高的可自由使用程度，方便全球投资者在需要时迅速转换为该货币资产。
值得一提的是，成为避险货币具有“两面性”。避险货币常因避险资金流入而升值，限制了本国货币政策的独立性，也会压制出口、降低通胀目标传导效果。货币当局被迫实施非常规政策，如2010-2011年欧元区主权债务危机期间，瑞士实施负利率和汇率上限来缓解通缩和经济压力。同样，日本央行多次干预或配合宽松政策压低日元，如2010-2011年多次直接入市卖出日元，2013年后采用超宽松QE政策助推日元贬值。这表明，成为类避险货币需要在国际化收益与独立的宏观政策之间有所取舍。
二、人民币已具备类避险货币的属性
1.类避险货币的好处
我国现阶段经济发展对外资的需求进一步提高，但在贸易保护主义的背景下，国际资本观望情绪浓厚，如果人民币成为“类避险”货币，可以在一定程度上缓解这些问题。
第一，增强国际资金配置黏性。避险资产通常吸引长期、稳定、低换手率的配置型资金，如主权财富基金、养老金和央行外储。人民币资产如果获得事实上的避险地位，将提升其在全球投资组合中的基础权重，减少短期资金“快进快出”带来的波动性。
第二，提高人民币国际使用的质量和水平。避险货币是全球危机中的“稳定锚”，一旦形成市场共识，人民币在跨境贸易、金融定价中的使用频率将显著提升，有助于人民币国际化从“结算货币”向“储备货币”升级。
第三，为低利率政策提供更大空间。作为避险资产，过高的利率吸引力并非必要条件(日元和瑞郎是低息资产)。如果人民币资产被认定为避险工具，则可在较低利率水平下仍吸引稳定资本流入，为货币政策留出更大操作空间。
2. 人民币已具备避险货币的部分属性
在制度信用(政府和央行承诺稳定)和宏观稳定(低通胀、顺差、巨额外储)方面，目前人民币已有相当优势。
首先，我国多年来保持经常账户顺差和庞大的外汇储备，从客观上提供了人民币作为安全资产的基础。充足的外储意味着在本币遭遇抛售时央行有干预空间，也是外国官方投资者愿意持有人民币资产的信心来源。
其次，境内金融市场规模已相当可观，国债余额超出人民币 14 万亿元，银行间市场流动性充裕 ；人民币外汇市场(在岸 + 离岸)日均交易量在 2024 年末超过 1400亿美元，跻身交易最活跃货币前列(BIS 三年一度统计的人民币日交易量在 2022 年为全球排名第 5 位)。
第三，人民币资产的吸引力正在提高。我国债券市场信用评级为 A+，政府债务率适中且通胀、持续维持在低位。 2024 年外资净增持人民币债券 468 亿美元(较2023 年增长 4.2 倍)，持有余额已超过 4 万亿元人民币(约合 6400 亿美元)，创历史新高。此外，全球已有超过 80家央行将人民币纳入外储，主要以中国国债等高信用债券形式持有。这说明人民币资产正逐步被视为国际核心资产的一部分，具备了一定的安全资产属性。
基于上述因素，人民币在国际市场上的表现介于发达避险货币与一般新兴经济体货币之间，既没有出现像日元那样明显的避险资金净流入迹象，也没有像多数新兴市场那样遭受大幅净流出。尤其在最近几个时期(2020年初疫情冲击、 2022 年俄乌冲突、 2025 年初美国关税冲击)，人民币对全球风险指标的敏感度显著降低，呈现出中性偏稳的特征。据 IMF 测算，在贸易冲突最紧张的 2019 年，人民币资产占全球投资组合的比重基本未下滑 [6]。这说明人民币资产的持有者中有相当部分是战略和长期投资者，对短期波动反应不大，具有抗压性。在 2025年 3-4 月的中美关税冲突中，离岸人民币兑美元一度贬至7.40 附近，随即企稳，贬值幅度不到 1%，并未出现恐慌性抛售。同期日元和瑞郎分别因避险买盘推动对美元升值约 3% 和 7%，而其他多数 G20 货币对美元跌幅超过1%。债券方面，我国 3 个月到 2 年的短端国债收益率小幅上行 1-2 个 BP (0.01%-0.02%)， 5-10 年的长端国债收益率则小幅下行在 1-4 个 BP 内(0.01%-0.04%) , 远低于其他新兴市场国债波动幅度。股市方面，上证综指和沪深 300 指数基本持平略涨，显著好于同期亚洲其他新兴市场股指的表现。人民币资产整体表现出波动低、回撤小、恢复快的特征。
3. 外资占比低是人民币成为类避险货币的主要痛点
对比人民币与美元、日元、瑞士法郎这三大传统避险货币的几个关键指标(数据截至 2025 年 4 月)，可以发现，人民币的汇率稳定性、利率吸引力均优于日元和瑞士法郎，同时货币国际化水平提升明显，但人民币资产在全球范围内处于显著的低配状态，进一步削弱了其国际吸引力和市场深度。
人民币的低配可以从三个指标来观察。首先，根据国家外汇管理局，截至2024年底，境外投资者持有的我国境内人民币债券余额约4.2万亿元，约占我国债券市场总规模的2.4% ；同期外资持有A股市值占A股总市值约4.0%。进入2025年后外资继续增持中国债券。根据人民银行，截至2025年4月15日，境外机构持有境内债券总量约4.5万亿元人民币，较 2024年末增加了2700多亿元，但由于同期债券市场扩容，外资持仓占比并无显著提升，依然徘徊在3%以下的低位。其次，境外投资者持有我国国债约2万亿元，约占国债托管余额的 5.9%。再次，彭博巴克莱全球综合债券指数自2019年起纳入中国国债和政策性金融债，目前该指数中中国债券权重约为9.7% 。上述三类数据表明，人民币资产在国际金融市场仍未达到足够的普及度。
这部分源于我国金融市场仍存在操作层面的复杂性，部分源于人民币尚未实现完全可自由兑换，资本项下仍实施一定管制。在平稳时期，外资可以通过沪深港通、银行间市场直接入市等途径便利投资人民币资产，一旦出现极端市场波动或政策调整，跨境资金流动可能面临临时性管控风险，削弱了人民币资产的吸引力。
三、人民币迈向避险货币的政策路径
1. 提高人民币资产的内在价值，增强市场信心锚定
传统避险货币发行国往往拥有高度透明的政策框架，使市场对其货币政策走向有稳定预期。由于我国人民银行法定的目标包括保持币值稳定、促进经济增长等多项，并非单一通胀目标，因此在前瞻指引上受到约束。
但进一步考虑，避险货币持有者最看重的是一国经济金融的稳健性，我国应更加注重通过稳增长和防风险来增强人民币资产的内在价值。一是保持合理的经济增速和就业，着力提振国内消费需求，推动经济结构转型升级，夯实人民币资产的增长预期；二是有效处置房地产等领域潜在风险，防范系统性金融动荡，提升市场对人民币资产安全性的信心；三是保持宏观政策连续性和透明度，将政策稳定性与人民币信用相绑定，强化人民币作为“稳定锚”的国际形象。这些基本面改善措施对提升人民币资产吸引力的作用，要远胜于单纯的利率前瞻信号。
2. 优化跨境资本流动管理，提升人民币资产对长期资金的吸引力
人民币成为避险资产，需要更多长期、低波动性的配置型资金参与。目前，外国央行、主权基金等官方机构和各类国际机构投资者基本都能通过渠道投资中国在岸市场，这意味着中国已初步建立起框架完备的市场开放格局，在“广度”上满足了境外机构配置人民币资产的需求，更需要在“深度”和“便利度”上下工夫，优化跨境资本流动的精细化管理。
首先，应持续精简优化跨境投资的操作环节。目前境外投资者在开户、托管、资金汇兑等方面仍存在一定复杂性，需要开立不同账户、遵守不同监管要求等。建议进一步整合账户体系，实现“一站式”的资金进出和结算服务，降低境外机构进入中国市场的操作成本和时间成本。其次，在风险可控前提下提高资本流动管理的灵活性，而非采用一刀切的管制。IMF实证研究表明，提高资本管制强度往往会降低外国投资的长期意愿，缩短投资停留时间。因此，应谨慎使用资本管制手段，仅在跨境资金剧烈异常波动威胁金融稳定时作为临时举措，并做好与IMF等国际规则的沟通，使措施透明、适度、短期化。
3. 增强人民币离岸市场深度和流动性
人民币的离岸市场自香港起步已有十余年，但总体规模和工具仍有限，在全球危机时刻流动性较易收缩。建议多措并举发展离岸人民币市场。首先，支持香港等现有离岸中心提升人民币流动性供应，当市场紧张时，人民银行加大通过与香港金管局的货币互换安排向离岸市场注入人民币流动性，防止离岸人民币利率飙升和汇率剧烈偏离在岸。其次，拓宽离岸人民币产品谱系，发展更多避险和投资工具，如离岸人民币政府债券(点心债)发行常态化、人民币计价商品和股权类产品等，以增加避险资产选择。第三，扩大其他金融中心参与人民币业务的规模，在欧洲、中东等地扩大人民币清算行和市场做市商队伍，分散亚洲单一市场的流动性风险。
4. 丰富人民币安全资产供给，完善市场定价和风险管理功能
目前我国国债等政府债券已成为人民币资产中最具避险特性的品种，其市场开放程度和流动性显著提高。在二级市场，境外投资者参与中国国债现券交易已相当便利，每日都有数百家海外机构通过债券通等渠道买卖我国国债。但要全面提升人民币资产的避险吸引力，安全资产供给体系还有待进一步完善。
一是扩大和便利高信用人民币安全资产的供给。虽然我国债券市场的准入渠道已经对外开放，但境外资金当前主要集中持有国债和政策性金融债，对地方债等品种涉足较少。对此，一方面要继续做大做强人民币国债市场，适度提高长期限国债发行比例，提供更多长期无风险利率基准，不仅满足国内保险、养老金等机构的配置需求，也为各国央行和主权基金提供稳定的避险投资工具。同时，完善信息披露和信用评级体系，优化结算托管和税收政策，降低境外机构投资我国债券的操作成本。另一方面要丰富高等级信用债券品种，在风险可控前提下鼓励境外资金更多元地投资地方政府债中的优质债券，并通过加强担保增信、提高透明度等方式提升地方政府债的吸引力，逐步实现境外资金持仓从“有渠道”向“愿意持有”转变，增加人民币安全资产的多样性和总供给。
二是健全人民币衍生品市场，为投资者提供风险管理工具。全球避险资金配置人民币资产时需要便利的途径来对冲汇率、利率等风险。当前我国人民币外汇期货产品在境内尚未推出，国债期货也仅限境内机构参与，境外投资者无法直接交易。这限制了离岸投资者管理人民币风险的手段。为此，应创造条件推出人民币外汇期货等新品种，并研究国债期货市场的对外开放途径。另外，已有的利率互换市场应进一步开放和发展。当前，境外投资者可通过2023 年上线的“互换通”机制参与在岸人民币利率互换，下一步可考虑扩大互换通的规模和交易品种，并推动信用违约掉期等信用衍生品的发展，在监管可控的前提下适度允许境外机构参与。这将帮助投资者更有效地管理信用风险，增强其持有人民币债券的意愿。此外，优化外汇衍生品管理，在满足宏观审慎要求的同时进一步放宽目前外汇衍生品“实需交易”的规定，提高境外投资者在在岸市场管理汇率风险的便利度。
三是积极推动人民币计价债券的跨境抵押品功能建设。虽然我国政府债券和政策性金融债余额规模巨大，但其在全球抵押品市场中的运用还处于起步阶段。国际经验表明，被广泛接受为抵押品(抵押融资、央行互换、清算初始保证金等)的政府债券，其流动性和国际吸引力会显著提升。2025年3月，中国人民银行与香港金管局宣布允许境外投资者将其持有的在岸人民币债券用于离岸人民币回购交易，并作为境外衍生品交易的保证金。这意味着，全球投资者持有的中国国债可在境外市场质押融资和风险对冲，极大提升了人民币国债的流动性和实用价值，使人民币资产获得类似美国国债的“便利收益”。为此，需配套完善跨境担保品管理制度和法律框架，确保质押品处置和风险控制机制健全，为后续扩大人民币债券的跨境抵押品范围打好基础。
5. 积极参与和引领国际金融合作
从国际层面看，人民币要成为多元安全资产格局中的一极，还需得到国际社会的接受和制度性安排的支持。可在以下方面努力 ：其一，推动IMF、BIS等多边机构讨论扩大安全资产供给，倡导多个货币共同支撑全球金融稳定的新理念，为人民币发挥更大作用创造舆论共识。其二，深化与主要经济体的金融协作，例如扩大与欧洲、亚洲主要央行签署本币互换协议，在亚非等地区建立人民币流动性援助框架。其三，发挥人民币在区域经济中的稳压器作用，如在“一带一路”沿线国家的支付结算中更多采用人民币。
